一定要先興櫃才能上櫃嗎？揭開台灣資本市場的上市櫃路徑與選擇

一定要先興櫃才能上櫃嗎？揭開台灣資本市場的上市櫃路徑與選擇

「一定要先興櫃才能上櫃嗎？」這是一個在台灣創投圈、企業家乃至許多懷抱著企業成長夢想的人們心中，經常浮現的疑問。許多中小企業主在規劃公司未來發展藍圖時，都會將「上市櫃」視為一個重要的里程碑，但對於實際的流程和路徑，卻往往感到一頭霧水。尤其是在「興櫃」這個介於未公開市場與正式上櫃之間的中繼站，更是讓不少人感到困惑。

簡單來說，答案是：**不一定**。

在台灣的資本市場，企業要從未公開市場走向公開交易，主要有兩種途徑：**直接申請上櫃 (TPEx OTC)** 或 **先興櫃再上櫃**。這兩種路徑各有其特色、適用對象以及優缺點。理解這其中的差異，對於企業選擇最適合自身發展的資本化策略至關重要。

從興櫃到上櫃：一個常見的選項

雖然不一定，但「先興櫃再上櫃」確實是目前台灣企業最常見、也最穩健的資本化路徑之一。為什麼會這樣呢？這得從興櫃市場的定位說起。

興櫃市場（GreTai Securities Market – Emerging Stock Market）在台灣證券市場扮演著一個重要的「試煉場」角色。它不像一般的公開市場（如台灣證券交易所的上市市場或櫃買中心的櫃檯買賣市場）那樣有著極高的門檻和嚴格的財務指標要求，但同時也具備了一定的公開交易機制。

為什麼企業會選擇先進入興櫃市場？

* **熟悉公開市場運作：** 進入興櫃，意味著公司必須開始遵循公開資訊揭露的規範，定期申報財務報告，接受市場的監督。這是一個讓企業從「閉門造車」走向「公開透明」的絕佳機會，讓內部團隊能逐步適應公開市場的資訊透明度、公司治理要求以及投資人關係的維護。
* **培養市場知名度與價值：** 在興櫃市場交易，雖然不像上市櫃那樣有大量的散戶參與，但仍有眾多專業投資人、券商、法人關注。透過公開掛牌交易，企業能逐步建立市場知名度，讓潛在投資人了解公司的業務、財務狀況與成長潛力，進而開始形成市場價格，為未來的上櫃或上市奠定基礎。
* **提供更靈活的籌資管道：** 相較於完全未公開的階段，興櫃市場提供了一個相對更為靈活的籌資平台。企業可以透過增資、發行可轉換公司債等方式，在市場上向投資人募集資金，支持營運擴張或研發投入。
* **測試市場水溫：** 對於一些財務指標尚未完全符合上市櫃標準，或是經營模式仍在快速發展中的企業來說，興櫃提供了一個「測試水溫」的平台。他們可以先在興櫃市場接受檢驗，觀察市場的反應，同時有時間去調整體質，補足短處，待時機成熟時再向櫃買中心或證交所提出上櫃/上市申請。
* **降低上櫃難度：** 許多經驗顯示，在興櫃市場已經運作一段時間，且有一定交易量與股價表現的企業，在申請上櫃時，其審查過程往往會更為順利。這是因為主管機關和櫃買中心能夠透過興櫃期間的觀察，對企業有更為全面的了解。

興櫃市場的申請門檻與流程

相較於上市櫃，興櫃的申請門檻確實較為寬鬆，但仍需符合一定的基本要求。以下是進入興櫃市場的幾個關鍵步驟與要求：

1. **輔導券商推薦：** 這是進入興櫃市場的第一步，也是最關鍵的一步。公司必須找到一家願意輔導其進入興櫃的證券經紀商（券商）。券商會對公司進行盡職調查，評估其是否符合興櫃的基本條件，並協助公司完成相關的申請文件。
2. **公司治理與資訊申報：** 企業必須建立基本的公司治理架構，包括設立董事會、監察人，並依循櫃買中心的要求，定期申報財務報表（需經會計師簽證），以及發布重訊等。
3. **股東結構：** 通常會要求一定的股東人數，以確保公司並非僅由少數人掌控，展現一定的股權分散。
4. **股本與獲利能力：** 雖然興櫃對獲利的要求不如上市櫃嚴格，但通常也會有一些基本的股本規模和財務穩健度的要求。不過，興櫃市場對於獲利不如上市櫃的要求來得寬鬆，更著重於公司未來的發展潛力。
5. **簽訂輔導契約：** 與輔導券商簽訂輔導契約，由券商一路協助公司完成興櫃掛牌的相關事宜。
6. **申請文件準備：** 備齊所有櫃買中心要求的申請文件，包括公司章程、股東名冊、財務報表、輔導推薦書、公司治理說明文件等。
7. **櫃買中心審議：** 櫃買中心收到申請後，會進行審議，確認公司是否符合興櫃的資格。
8. **上櫃買賣：** 審議通過後，公司即可在興櫃市場進行交易。

直接上櫃：另一條可行之路

當然，並非所有企業都必須循興櫃這條路。台灣的資本市場也允許符合一定條件的企業**直接申請上櫃**。這條路徑通常適用於那些體質較為健全、營運已相當穩固，且財務指標已符合櫃買中心要求，甚至是表現優異的企業。

直接申請上櫃的優勢：

* **節省時間：** 如果企業已經準備好了，且符合所有上櫃的嚴格要求，直接申請上櫃可以省去在興櫃市場「過渡」的時間，更快地進入一個更具代表性的公開交易市場。
* **直接接觸更廣泛的投資人：** 上櫃市場的流動性和投資人基礎通常比興櫃市場更為廣泛，企業可以直接接觸到更多的潛在投資者，有利於公司價值的提升和後續的籌資。

直接申請上櫃的條件

直接上櫃的門檻相對較高，重點在於企業的財務穩健度、獲利能力、公司治理以及市場前景。櫃買中心對此有明確的規範，以下為幾個主要考量點：

* **股本：** 通常要求一定的最低股本規模。
* **獲利能力：** 這是最關鍵的一環。櫃買中心會要求公司在最近一定期間（例如最近一會計年度）有獲利，且每股盈餘（EPS）達到一定標準。
* **股權分散：** 確保有一定比例的股權分散在公開市場，避免股權過度集中。
* **公司治理：** 完善的公司治理結構、獨立董事、監察人制度等。
* **財務報表：** 需經公開發行公司簽證會計師出具無保留意見的查核報告。
* **經營紀錄：** 公司必須有穩定的經營紀錄，展現其業務的持續性和成長性。
* **產業代表性：** 某些產業可能會有額外的要求。

**表格比較：興櫃與上櫃的差異（簡化版）**

| 項目 | 興櫃市場 | 上櫃市場 |
| :————— | :—————————————– | :———————————————– |
| **市場定位** | 資本市場的「預備役」，試煉場 | 主板市場的一部分，專注於具成長潛力的中小企業 |
| **門檻** | 相對寬鬆，重視未來發展潛力 | 較高，強調財務穩健度、獲利能力與公司治理 |
| **資訊揭露** | 需定期申報財務報表，但要求較上櫃寬鬆 | 嚴格的財務與業務資訊揭露，需符合嚴謹規範 |
| **交易機制** | 集中撮合，但流動性可能較低 | 透過電子交易平台，流動性相對較佳 |
| **籌資功能** | 可透過增資、發行債券籌資 | 籌資管道更多元，投資人基礎更廣泛 |
| **輔導券商** | 必須由推薦券商推薦掛牌 | 需由推薦券商輔導申請 |
| **審查重點** | 公司治理、資訊申報、基本營運 | 財務健全度、獲利能力、股權分散、公司治理、產業前景 |
| **適用對象** | 發展中、體質尚待強化、希望熟悉市場運作的企業 | 體質健全、獲利穩定、符合上市櫃條件的企業 |

### 總結：選擇最適合的資本化路徑

那麼，回到最根本的問題：「一定要先興櫃才能上櫃嗎？」答案是 **否定的**。

* **如果你是一家體質非常健全、獲利能力穩定，且已經符合所有櫃買中心上櫃條件的企業，那麼你完全可以直接申請上櫃。** 這條路徑可以讓你更快地進入公開市場，接觸更廣泛的投資者，並可能為公司帶來更高的市場估值。
* **如果你是一家具有良好發展潛力，但財務指標或公司治理機制尚待進一步強化，或是希望逐步熟悉公開市場的運作，那麼先進入興櫃市場，再逐步申請上櫃，會是一個更為穩健和務實的選擇。** 興櫃市場提供了一個絕佳的「練習場」，讓企業在相對寬鬆的環境下，提升自身的體質，培養市場的信任度，為最終的上櫃目標打下堅實的基礎。

選擇哪條路徑，並沒有絕對的優劣，只有是否「適合」你的企業。企業經營者需要根據自身的發展階段、財務狀況、資源配置以及對資本市場的理解，與經驗豐富的輔導券商、會計師、律師等專業人士進行深入的諮詢和評估，才能制定出最符合自身利益的資本化策略。

關於「先興櫃再上櫃」與「直接上櫃」的常見問答

許多企業主在考慮上市櫃的過程中，還會遇到一些細節上的疑問，我們將針對這些常見問題，提供更深入的解答。

Q1：我的公司目前還在虧損，但未來前景非常好，可以申請興櫃或上櫃嗎？

A：
* **興櫃市場：** 相較於上櫃，興櫃對獲利的要求較為寬鬆。如果公司能夠證明其有良好的商業模式、清晰的營收成長軌跡，且未來發展潛力受到市場認可，即使目前有暫時性的虧損，仍有機會透過輔導券商的推薦，進入興櫃市場。重點在於展示未來的成長動能，以及營運團隊的執行能力。
* **上櫃市場：** 直接申請上櫃對獲利的要求會比較嚴格。通常櫃買中心會要求公司在最近一會計年度就必須有獲利，且達到一定的每股盈餘標準。因此，如果公司目前處於虧損狀態，直接申請上櫃的難度會非常高。

Q2：進入興櫃後，多久可以申請上櫃？

A：
這並沒有一個固定的時間表。進入興櫃後，企業需要有穩定的經營表現，並持續符合櫃買中心對上櫃的基本要求。一般來說，公司會在興櫃市場運作一段時間，例如一到兩年，透過市場的交易和資訊揭露，逐步累積良好的表現與市場信賴，並持續優化公司體質，待達到上櫃的各項嚴格標準後，才會開始正式向櫃買中心提出上櫃申請。這段期間，公司需要持續提升營運績效、完善公司治理、並與輔導券商保持密切溝通。

Q3：興櫃的交易量不大，對公司市值真的有幫助嗎？

A：
確實，相較於上市櫃市場，興櫃市場的交易量通常較小，流動性也相對較低。然而，興櫃市場的價值並不僅僅體現在交易量上，更重要的是它提供了一個「公開評價」的平台。

* **價格發現：** 興櫃市場的交易價格，雖然可能不那麼活躍，但它已經開始反映市場對這家公司的初步評價。這能讓企業內部及潛在投資人對公司的市場價值有一個基本概念。
* **資訊透明度：** 進入興櫃，意味著公司必須比未公開前更頻繁、更詳細地揭露財務資訊，這有助於建立投資人對公司的信任。
* **品牌效應：** 「興櫃公司」這個名號本身，就代表著公司已經通過了初步的公開市場審查，具備一定的門檻，對於提升企業的品牌形象和市場知名度有正面幫助。
* **為上櫃鋪路：** 如前所述，在興櫃市場的穩健表現，是申請上櫃的重要基礎。許多機構投資人也會關注興櫃市場的潛力公司。

因此，即使交易量不大，興櫃市場仍然是一個非常有價值的平台，它能幫助企業建立市場聲譽，進行價值評估，並為更長遠的資本化目標做準備。

Q4：我聽說有些公司直接上市，而不是先興櫃或上櫃，這是真的嗎？

A：
是的，這是真的。台灣的證券市場主要有兩個公開交易市場：**台灣證券交易所（簡稱「上市」）**，以及 **櫃買中心（TPEx）的「上櫃」市場**。

* **上市：** 通常適用於規模更大、營運更成熟、財務指標要求更高的企業，例如大型傳產、電子科技巨頭等。
* **上櫃：** 則主要聚焦於具備成長潛力的中小型企業，其門檻相較上市略低。

無論是上市還是上櫃，都可以選擇「直接申請」的方式，前提是公司必須完全符合相應市場的嚴格上市/上櫃條件。對於已經非常強大、營運穩定且財務健全的大型企業，直接申請上市是常見的做法。

而興櫃市場，則是介於未公開與上櫃之間的「預備役」。**所以，企業是可以透過「直接申請上櫃」或「直接申請上市」來進入公開市場，不必然需要經過興櫃。** 興櫃市場更多的是為那些還未完全符合上市櫃條件，但有潛力、希望逐步邁向公開市場的企業，提供了一條相對平緩的過渡路徑。

Q5：若我的公司是科技新創公司，創新的技術是主要優勢，但營收和獲利尚未顯現，應該怎麼辦？

A：
這類型的公司，如果希望儘早進入資本市場，**興櫃市場會是比較適合的選項**。

* **聚焦未來潛力：** 興櫃市場雖然也要求一定的財務穩健度，但對於像科技新創這樣，創新技術是核心價值，且商業模式尚在快速發展階段的公司，會給予更多關注其技術的獨特性、市場潛力、研發團隊實力、知識產權保護等面向。
* **建立市場能見度：** 透過興櫃掛牌，公司可以向更廣泛的投資人社群（包括創投、天使投資人、法人等）展示其技術和商業願景，吸引更多資金關注。
* **逐步成長：** 隨著技術的商業化和市場的開拓，公司營收和獲利會逐步提升，屆時再依據櫃買中心的規定，逐步朝上櫃或甚至上市邁進。

直接申請上櫃對於目前營收和獲利尚未穩定的科技新創公司來說，會是一個挑戰。因此，利用興櫃市場作為一個階段性的平台，是許多新創企業的智慧選擇。

Q6：在決定走興櫃還是直接上櫃時，我們應該優先考慮哪些因素？

A：
在考量是選擇「先興櫃再上櫃」還是「直接上櫃」時，企業經營者可以從以下幾個核心因素來進行評估：

1. **財務健全度與獲利能力：**
* **現況：** 這是最直接的指標。如果公司的財務報表已經穩定、獲利能力良好，且持續符合櫃買中心對上櫃的嚴格要求（例如，最近一年或兩年有獲利、每股淨值、每股盈餘等），那麼直接上櫃是可行的。
* **若未達標：** 如果獲利能力尚不穩定，或財務指標尚未完全符合上櫃標準，但公司有明確的成長計畫和潛力，那麼興櫃市場提供了一個更為彈性的選擇，讓公司有時間去改善體質。

2. **公司治理與內部管理：**
* **現況：** 是否已建立完善的公司治理結構？包括獨立董事、監察人制度、內部控制制度、資訊揭露流程等。
* **若未達標：** 進入興櫃會強制要求公司逐步建立並強化這些機制，這是一個很好的「演練」過程，為更嚴格的上櫃要求做好準備。

3. **籌資需求與時程規劃：**
* **急迫性：** 如果公司急需大量資金來擴張業務或進行併購，且已符合直接上櫃的條件，那麼直接上櫃能更快地達成目標。
* **彈性：** 如果籌資需求相對較為彈性，或是希望先在市場上測試籌資反應，興櫃市場可以提供初步的籌資管道，但較不具備大規模籌資的優勢。

4. **市場知名度與品牌形象：**
* **目標：** 希望迅速提升公司在資本市場的知名度，吸引機構投資人關注，並為品牌加分。
* **選擇：** 直接上櫃，作為一個較為成熟的公開市場，能更快地達到此目的。興櫃市場則是一個循序漸進的過程。

5. **經營團隊的準備度：**
* **內部能力：** 團隊是否熟悉公開市場的資訊揭露、投資人關係維護、法規遵循等要求？
* **輔導券商：** 選擇一家經驗豐富、與公司理念契合的輔導券商至關重要。他們能提供專業的建議，協助公司評估最適合的路徑，並在整個過程中給予指導。

**總而言之，企業在做決策前，務必與輔導券商進行深入的溝通。** 券商會根據公司的具體情況，提供客觀的分析和建議，幫助企業選擇最能幫助其長期發展的資本化道路。這不是一個「非黑即白」的選擇，而是需要基於對公司現況、未來目標以及資本市場規則的全面理解。